财政主导和美联储自满

Christopher Waller.

Christopher Waller.在他作为联邦储备委员会委员会的一名讲话中, Christopher Waller. 捍卫美联储独立性并向观众保证“赤字融资和债务服务问题在我们的政策决策中没有作用,而且永远不会。”他的目标是消除“叙事”,以大规模的联邦债务和财政赤字,美联储可能会成为财政部的潜在。然后,大规模的债务货币化可以导致通货膨胀和丧失联合独立性。

Waller是坚持认为,美联储不会“屈服于压力(1),以使利率低,以帮助维持债务和(2)以维持资产购买,以帮助资助联邦政府。”尽管他的陈述,可能有理由担心财政支配地位。作为哈佛经济学家 Greg Mankiw 警告说:“对中央银行人员的预测和技能来说,这将是一个错误。”

当中央银行利用货币权力支持政府证券价格以及低水平的PEG利率来降低维修主权债务的成本时,会发生财政统治。虽然美联储可能不会呼吁其非传统的货币政策“财政支配地位”,但毫无疑问 财政和货币政策之间的距离 自2007 - 2008年金融危机以来缩小,特别是自大流行以来。

淡化货币住宿的FEC融资的风险—与随之而来的通胀风险 - 本身就是危险。作为前财政部长 劳伦斯H.夏天 declared,

当我看起来3万亿美元的刺激措施,占据了2万亿美元的储蓄悬垂,从Covid中的一个主要加速,在后视镜中,联邦储备的预期率为零三年即使在蓬勃发展的经济中,记录增长年份,美联储资产负债表的重大扩张,以及许多新的财政刺激措施 —I'm worried.

在本文的剩余部分中,我将深入研究是否有担心未来的财政支配局的所有问题。

财政统治剧集

财政当局在战时期间通常占据中央银行。这是两次世界大战期间的情况。通过货币化大部分美国债务,美联储在政府证券上保持较低。在他们的 曼联的货币史 米尔顿弗里德曼和安娜J.Schwartz报告称,美联储“强烈青睐”支持政府债务价格,即使官员在控制通货膨胀方面提出其货币政策的限制(第620页)。他们还提醒我们,“自1933年以来,”财政部是货币政策的积极制造者“,在第二次世界大战期间继续这一政策是”自然“(第620-21页)。战争后,美联储继续支持政府债务并持有低利率。然而,随着通货膨胀的抓住,中央银行寻求更大的独立性并达到了一个 符合 1951年与财政部结束了支持计划并获得货币政策的控制。尽管如此,美联储并未“明确地支持政府证券价格作为政策的目标”,直到1953年9月(第625页)。

和平期间也偶尔出现财政优势,例如在 20世纪60年代和70年代初期。美联储从事简单的货币政策,以资助财政赤字,导致通货膨胀。约翰逊行政当局(1963-69)大力倾向于美联储董事长威廉麦克斯尼马丁,以使利率低,通过充分的货币增长保持经济扩张。然而,最令人震惊的政治目的捕获的最令人震惊的例子 亚瑟烧伤据尼克松总统愿意迎合尼克松的轻松金钱的需求。从1971年到1973年,通胀压力随着烧伤而增长,随着尼克松对较低利率和扩张性金钱增长的要求。

1977年,卡特总统认为通货膨胀的通货膨胀不那么少于失业,并要求烧伤以再次转向轻松的钱。 “结论是不公平的,”说  罗伯特Weintraub.是一位在国内货币政策的房屋小组委员会服务的经济学家,“联邦储备加速了1977年的M1增长,以至于其自身目标范围,因为它在新政府的经济比赛计划中感知其”作业“是为了抵制短暂的压力 - 税率。“

在巨大的经济衰退期间,在亚瑟伯恩斯下显而易见的政策协调在Ben Bernanke之下。当然,美联储有义务为强调银行和金融机构提供流动性,但其紧急贷款方案和救助会大大延长了其权力。

自2008年以来的美联储行为揭示了一个不满意财政统治地位的风险。我们今天可能不会在战争中,但金融危机和大流行已经驾驭了美国债务,美联储的无常规货币政策为美联储支持设定了先例。保持率“较长的较低”的政治压力将债务货币化,并不应忽视采购信贷,不容忽视特殊利益集团。的确如图所示 Michael D. BORDO和米奇征税 在他们最近的财政支配局调查中:

我们历史调查的教训是:避免战争,对财政赤字的持续货币住宿进行谨慎,避免财政支配地位,维持央行独立,保持通胀预期,并追求亲增长的经济政策。证据表明,忽视历史的教训可能是政策制定者的危险。

当然,我们没有在战争中—至少在通常的意义上;通胀预期似乎很好。然而,还有其他原因为什么未来财政统治的问题不能轻易刷掉。

迫在眉睫的债务问题

在他对美国债务可持续性的详细审查, 威廉克莱国际经济学总裁总裁,结论是“即使是低利率的新环境,美国债务利益负担的中长目的前景表明,需要主要的财政调整,其中税务税从他们目前的轨迹。“然而,这样做,“将是一个重大的政治挑战,特别是在一个环境中,越来越少的环境,而不是减少社会,反贫困,基础设施和环境目的。”在这种环境中,美联储还将代表财政部进行适当的压力,以支持债券价格和PEG利率在人为低水平—就像在第二次世界大战期间做过的那样。

图1显示了从第二次世界大战结束预计到2031的世界大战末期为GDP百分比的恶化趋势(使用 CBO基线 从2021年2月,加上1.9万亿美元的影响 美国救援计划 总统拜登于3月份签署法律)。作为 财政赤字堆叠,美国债务与国内生产总值的比例将继续上涨。 2007年,该比例为72%;今天它略高于100%以上;到2030年,预计将增加到116%,达到2050%至203%(见征集)。

来源: 克里斯·爱德华兹,“联邦预算赤字:财政违约之路”(3月30日,2021年)。

 

图2显示了自美联储大型资产购买计划于2008年11月开始以来,联邦储备银行(占GDP的百分比)持有的公共债务的急剧增加,特别是自3月20日起,当由于Covid而锁定时-19引起负面供应方和需求侧的冲击。美联储的新债务的货币化增加了金额增长。然而,通货膨胀被货币速度下降和美联储新的操作系统的下降延长,称为 “地板系统。”

虽然州长Waller和其他美联储官员对财政统治威胁具有自满的威胁,但一个前送官官员 查尔斯普林是,费城联邦储备银行总统已指出可能会增加财政统治风险的几个因素。

联邦储备银行持有的联邦债务为国内生产总值的百分比。
来源:OMB;圣路易斯艾滋病。

首先,在地板系统和QE下,“一旦对储备的需求饱满,原则上没有限制,以如何储备的资产负债表或储备量的大量。通过货币政策不受约束的大资产负债表是成熟的滥用。国会和行政当局将致力于为资产负债表寻求自己的目的,包括信贷政策和非预算财政政策。“

第二, 现代货币理论 (MMT)加强国家不能破产,如果他们以自己的货币资助债务,所以使用美联储致力于财政政策可能会出现理论上可行和呼吁喜欢信誉支出的政客,但不想要增加税收。然而,可能看起来像一个免费的午餐,可能导致通货膨胀—最终违反主权债务。根据Propser,

[本]对MMT的增长吸引力是对独立性的威胁良好的威胁。然而,美联储本身通过其非常规政策选择,包括QE,以及包括QE,以及包括QE的非传统政策选择,为此误导了这种误用。 。 。其新的经营制度,无法从货币政策中取消资产负债表。也许这种威胁将通过,我们将融合在某种程度上,但有理由担心,因为价格可以证明美联储独立和经济相当高。

最后,美联储的 使命蠕动从2008年的金融危机开始以来,自2020年大流行以来加速,意味着每次有危机,美联储获得权力,但丢失了一些独立,因为国库监督应急贷款计划 第13(3)条 美联储法案。在Plosser的意见中,紧急贷款计划—如公司,市政和主要街道信用设施—“模糊了货币和财政政策之间的传统边界。”此外,当被要求做太多时,哈布里斯可能会发展,随后对货币政策的限制的影响。因此,打造了扩大“货币政策范围”,当失败时,扩大“货币政策的范围”,并破坏中央银行可信度。“

Clark Warburton不会对Proosser关注“明确使用美联储资产负债表基金财政举措的不断发展趋势感到惊讶。 Warburton本人警告了货币政策的“财政统治地位”的危险—也就是说,使用央行通过赤字支出产生政府债务。在“联邦储备法”下的“货币控制”中发表 政治学季刊,1946年12月, 华堡顿 讨论了“货币政策隶属于政府借贷政策。”他认为“每当联邦政府希望大量借钱时,联邦储备委员会就会停止成为一个独立的机构。”美联储目前的政府债务融资,即在拜登行政当局“刺激”支出下达到历史层面,是一个案例。

虽然Waller希望艾滋病联盟康复其价格稳定和充分就业的双重授权,并是独立的 —现实是它已经跨越了财政政策和信用分配。通过这样做,美联储有激励的政治家们利用其权力来创造金钱和信贷作为替代民主进程和财政责任,妥善属于国会。

挑战将是美联储在财政和货币政策之间绘制明亮的界限,就像沃尔人一样。但这将变得更加困难 财政QE在MMT的影响下,更广泛地被视为给公共午餐的方式。美联储的独立对其信誉至关重要,但最终将取决于政治和舆论在财政问题,债务和通货膨胀中定居的地方。有理由有理由相信通货膨胀可能会增加目前的政策环境。

通货膨胀的风险

虽然通货膨胀已经很低,但没有保证鉴于美联储的举动将保持如此 “灵活的平均通胀目标,” 承诺使利率降低,长期财政图片的惨淡,继续遵守大规模资产购买,以及来自拜登管理和进步的压力,以保持低利率,以帮助政府支出的资金增加。

随着美联储愿意允许年通胀超过2%,弥补较低的过去的通货膨胀,我们可能会在未来几年内看到更多的通货膨胀。当然,美联储可以在某种程度上遵循2%的平均通胀。但是,到目前为止,那时帧是不确定的。与此同时,随着人们经历上涨的价格水平,随着人们的经历,他们可能会改变他们对未来通货膨胀的期望。如果通货膨胀加速和货币速度增加,美联储可能会不足以避免经济衰退。

由于政府浮动更多债务来融资膨胀赤字,还存在市场利率的市场利率赛车的问题。政府对基金的需求可以向上推出率,即使送餐确定低低位。随着康林人认为:

关于低利率的基础上涨债务比率的基本分析问题是,有强烈的理论和经验理由认为,债务与国内生产总值的比例升高导致利率增加,使永久性低利率的结合在不断上升的债务比例持续矛盾。

他的信息很清楚:“永远没有财政自由午餐。”

通货膨胀将是违约政府债务的方式,小一点。但随着通胀预期的发展,投资者和公众将不太愿意持有长期债券,产量将增加。美联储必须遵循危及其他资产市场价格的适合。最终,认为克莱尔,违约风险不会消失,即使一个国家可以发布自己的货币。

关于未来美联储政策的不确定性—根据酌情政府菲亚特货币制度—仍然存在问题。特别是,有财政压力上升,以及美联储坚持保持速率接近零,美联储将更加困难,以阻止货币化债务并喂养利维坦。

虽然美联储在2008年金融危机之前从不到1万亿美元扩展其资产负债表,但今天近8万亿美元(图3),通货膨胀仍然很低。这是因为对现金余额的需求增加,货币速度与大流行潜行剧烈。此外,美联储使用了2008年后的操作系统—the floor system—调整对储备(IOR)的兴趣(IOR),激励银行在美联储的储备,而不是借给他们。

地板系统基于大规模资产购买和管理利率。 (有关详细讨论,请参阅 。)根据该系统,关键仪器是IOR。储备丰富,储备供应的小幅变动对2008年之前的美联储基金率没有影响,储备稀缺时。在标称美联储资金率的零下限,QE已被习惯于“刺激”经济和较低的长期汇率。但是,只要IOR率超过储备储备的机会成本,银行就会对储备素具有贪得无厌的需求。美联储可能 收紧货币政策 通过增加IOR,但在可能困难的环境中。由于美联储将从其投资组合的收入较少,而且还昂贵。与此同时,如果收费率上升,美联储将对其更长日期的证券进行资本损失。

联邦储备银行持有的总资产
资料来源:联邦储备董事会。

如果市场利率开始随着经济复苏和银行开始贷款的超额储备,那么美联储的真正问题将是。金钱增长可以很好地推出真正的GDP增长,并且速度的增加可能与金钱增长一起发生,这将燃料通货膨胀。这个过程可能不会过夜出现,但它可能会比我们想象的更早的现实—特别是在财政QE的政治压力下。

结论

虽然美联储州长Waller为美联储独立提供了强有力的案例,但用于将财政问题与货币政策分开,但他对财政统治承担风险的自满忽略了在和平时期捕捉到财政用途的历史剧集。特别是,自2007年以来,美联储通过其入侵财政空间,使用第13(3)条应急信贷分配和贷款(例如,住房融资,公司债务,市债券和主要街道贷款),送入财政支配地位并可破坏政府债务。此外,随着GDP的债务水平上升,有一种合理的案例,喂养可能再次转向产量曲线控制—也就是说,PEG对美国债务的利率,在政治上有利的税率下,以保持控制融资成本。

忽视这些威胁允许美联储根据货币政策的借口进行财政和信贷政策。这是一个伪装,最终将是未被掩蔽的。美联储已经越过财政和货币政策之间的明亮线。这是时候,普林斯说:“为美联储返回并重新考虑其对”充足储备的操作系统的承诺并更加严重的威胁以及其自身行动如何破坏其可信度以及独立案件的承诺。 “思考财政统治地位的风险和影响是一个值得努力的努力,即使目前没有严重威胁。

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